2 月新增社融大幅超预期。2 月社融存量353.97 万亿元，同比增长9.9%（前值9.4%）。2 月社融新增3.16 万亿元，明显高于wind 一致预期，且高于去年同期1.98 万亿元。2 月M2 增速为12.9%（前值12.6%），高于wind 一致预期值12.3%。M2 和社融增速差由上月的3.2%回落至3.0%，整体仍处于高位。M1 和M2 增速差缩小至-7.1%（前值-5.9%），显示企业经营活力有所反复。

    　　2 月社融主要分项均出现改善。2 月新增人民币贷款1.82 万亿元，创历年新高。非标三项合计-81 亿元，新增未贴现银行承兑汇票减少70 亿元。企业债券新增融资3644 亿元，创2018 年以来同期最高值。主要原因是货币供给相对于融资需求仍处于高位，收益率本身不存在大幅上行的基础。随着经济强预期减弱，债券融资利率在2 月有所下降，带动债券融资需求恢复。地方政府专项债新增8138 亿元，创历年新高。由于今年要求重大项目投资工作和配套融资前置，因此一季度地方专项债对社融有重要支撑。

    　　信贷高增依然得益于企业部门，居民贷款增速有所回升。2 月企业贷款增加1.61 万亿元，明显好于历年同期，企业贷款存量增长15.01%，创2016年以来新高。住户贷款和存款表现均有所恢复。2 月住户贷款增加2081 亿元，存量增速6.46%，连续两个月回升。存款角度看，2 月住户存款增速进一步增长至18.30%，当月增加7926 亿元，同比多增1.08 万亿元，显示居民就业和收入预期并未完全恢复，消费和支出意愿较弱。

    　　企业贷款结构延续改善，居民中长期微幅好转。2 月，企业中长期贷款增加1.11 万亿元，同比多增6048 亿元。企业中长期贷款存量增速去年8 月以来持续增长，今年2 月增速达到17.01%，类似于2017 年8 月、2021 年2月的水平。居民中长期贷款存量增速回升至4.90%，2 月新增863 亿元，好于去年同期，主要和地产政策效应释放下房地产销售的好转有关。

    　　市场启示：新增社融超预期，长端利率难下行。2 月社融总量大幅超预期，结构也出现了好转迹象，但隐忧仍存。主要表现为住户贷款恢复偏慢，企业和住户仍倾向于定期存款。金融数据整体和同期的PMI、通胀数据具有较高的配合度，显示经济复苏中存在波动，但复苏趋势不改。对于利率而言，2 月以来，长端在经济复苏的分歧中表现出较强的韧性，两会定调偏稳之后，出现从均值回落的特征，后续不排除政策预期进一步带来扰动。我们认为国内经济二季度大概率延续疫后修复进程，经济自身动能的修复可能降低总需求政策压力，不能忽视收益率上行的风险，10 年国债收益率或难明显低于2.85%。