本周观点：同业存单利率见顶了吗？
2 月份以来，同业存单利率持续上行成为市场关注焦点，大型国股可比银行1Y 期最高发行利率2.78%，而在3 月10 日同业存单全市场共发行约3500 亿。同业存单利率从2 月份以来为何持续上行？我们解释主要原因如下：
1、监管约束资金过长时间滞留在金融体系，对于长期限同业存单不友好。对于同业存单的主力配置机构而言，银行自营、现金管理类理财、货币基金，均面临对应的监管政策约束，未来市场对于长期限同业存单会天然存在配置需求的萎缩，进而造成收益率曲线的陡峭化。会导致长期存单利率“易上难下”。
2、2-3 月份同业存单到期规模较大。2-3 月份同业存单累计到期近5 万亿，其中1Y 品种到期2.25 万亿。在当前形势下，配置性需求出现结构性萎缩，导致供需矛盾增加，市场承接续发能力减弱。
3、头部银行存贷款超季节性不匹配。这是近期同业存单利率上行的主要矛盾：一方面，开年以来信贷投放节奏明显加快，1-2 月份合计新增人民币贷款规模6.71 万亿，同比多增1.5 万亿，创历史上1-2 月份同比多增规模新高。其中六大行预计占比近60%，较过去几年40-50%明显提升。另一方面，信贷高增并未带来头部银行存款的等比例增加，资产投放与负债增长的机构间不平衡加剧，同时，春节因素导致M0 和县域农村地区存款增长较好。这样一来，头部银行存贷款出现了超季节性不匹配情况，资金融出业务转向防御模式，对存单发行需求显著加大。
4、流动性监管指标不是存单利率上行的核心矛盾。部分投资者担心国股银行NSFR 是否存在达标压力，需要强调的是，自2018 年银保监会发布《商业银行流动性风险管理办法》以来，国有大行NSFR 常年维持高位，截至去年三季末，四大行NSFR 均值为125-130%，显著高于银保监会100%的监管要求。全国性股份制银行尽管压力高于国有大行，但经过多年的精细化管理，安全边际也在稳步抬升，截至去年三季末均值维持在105-110%，较2018 年的100-101%已明显改善，且部分银行安全边际在2022 年由于存款定期化已增厚。也就是说，近期同业存单利率抬升，流动性指标承压影响有限。但是国股银行备付总量与质量不佳有关，信贷节奏明显快于存款节奏，导致备付水位线下移，在长期限同业存单无法等比例续作情况下，过度用短端滚动操作，导致备付质量不佳。
近期我们也观察到，国股银行1Y 同业存单利率在阶段性小幅突破2.75%点位之后，似乎有企稳的迹象。结合当前形势，我们判断同业存单利率或已见顶，进一步上行风险并不大。理由如下：
第一、“畸低”的信贷利率导致控制信贷“虚火”必要性加大，料3 月份信贷投放强度将有所放缓。信贷“虚火”会引发诸多问题，比如：信贷供需矛盾加大易滋生空转与套利行为、过度降价加剧商业银行营收、盈利压力、对中小银行信贷资产业务形成挤压、易出现“小钱荒”造成资金利率“上蹿下跳”，以及导致潜在的通胀风险压力增加。在近期国新办新闻发布会和“两会”上，央行刘国强副行长已明确表示，“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。我们判断：
今年1-2 月份超季节性高增的信贷投放节奏，在后续有望出现控量降温，料最快在3 月份新增人民币贷款即有望维持同比小幅多增；“畸变”的贷款利率也将逐步、有序回归合理水平，既保持支持实体经济的强度，实现贷款综合定价水平较去年下行，又能够防止副作用强化。从二季度开始，信贷投放应回归至正常节奏。
第二、3 月份国股银行存款吸收力度有望加大。根据过去几年的规律，2 月份国股银行存贷差均为负增长，今年信贷的超季节性高增，以及存款大规模向尾部机构迁徙，造成了2 月份国股银行存贷差的进一步走阔。进入3 月份，存款主动回流国股银行体系（项目劳动到岗率进一步提升，存款自发性实现回流）的节奏和规模尚难以把握，但可以确定的是，作为传统的存款吸收大月，国股银行在3 月份势必会加大揽储力度，并通过上调存款FTP 的方式稳存增存。若信贷过热现象能够得到有效控制，3 月份国股银行存贷差有望转正，这将降低国股银行对长钱的需求。
第三、投资者情绪由观望切换为入场。过去一段时间，我们在与同业交流过程中普遍感觉到，市场对存单的右侧风险还是有担忧。因为：（1）当时在65 点位市场认为可能到了阶段性顶部，于是入场配置，结果直接被“埋了”10bp，当时预计入场资金可能有数千亿规模，至今心有余悸；（2）3 月份到期量较大，加之目前主力配置机构需求的系统性萎缩，导致存单利率易上难下；（3）还是担心3 月份信贷会继续过热。但3 月10 日，同业存单发行了3500 亿，市场大量“All in”，这也反映了投资者情绪的变化，即开始由观望切换为入场。
3 月MLF 如何操作与是否有降准降息的可能性？
3-4 月份降准概率有所下降，MLF 继续小幅增量续作。因为2 月份流动性紧平衡以及存单利率上行，一定程度上属于结构性矛盾，即头部银行存贷款超季节性不匹配。对整个银行体系而言，1 月份M2 增速为12.6%，2 月份进一步上行至12.9%。后续存款在机构之间的不均衡分布，会伴随着劳动到岗率进一步恢复以及银行主动吸收存款而重新回归均衡，头部银行缺长钱现象也会得到改善。但这并不意味着，后续就不需要降准，在结构性流动性短缺框架下，央行每隔7-8 个月时间就会降一次准，考虑到今年地方政府专项债提前批额度高达2.2 万亿，且稳增长背景下专项债会前置发放，对流动性的挤压也会引导央行适时投放中长期资金，降准后续依然是可选项，但短期内仍将通过OMO+MLF组合维稳流动性，3 月份MLF 到期2000 亿，预计央行投放3000-4000 亿。
降息必要性较低，概率不大。考虑到当前经济恢复的形势，以及过低扭曲贷款利率的负面作用。我们认为实际贷款利率走势已经脱离LPR 定价体系，继续引导LPR 下降意义有限。一方面，目前贷款高增一定程度上建立在低息环境之下，但易滋生套利与空转。另一方面，若过于严格的控制信贷投放，则会造成贷款利率上行斜率过快，可能会导致融资需求快速萎缩。因此，央行目前更多采用的是一种相对中性的控信贷策略，既要避免信贷过热，又需要引导信贷利率平稳有序的回归正常水平，若此时再度降息，显然不是一个好的政策选择，会加剧信贷量价的“畸变”运行。
