不应过度轻视 SVB 事件的影响

    SVB 从QE 和科技融资潮下的负债扩张，到快速加息背景下的资产浮亏，再到近日的浮亏兑现与破产倒闭，乐观一派认为SVB 抛售的底层资产本身风险较低，且公司与同业往来相对有限，该事件并未导致美国银行间市场流动性缩紧。而我们的担忧则是——危机的危险之处恰恰是惯性思维和“人云亦云”。

    不妨换个角度再看此次事件的潜在影响：

    ① 所谓“FRA-OIS 利差平稳”的背后，是资金利率的陡峭上行与“超长待机”，换言之（不完全可比），若国内市场的SHIBOR 和DR001 均大幅上行并高位震荡，即使二者利差保持稳定，我们也不会得出“流动性平稳”的结论；② 所谓“本次危机的底层资产相对安全”的背后，是对美债浮亏影响的低估。

    本轮加息周期以来，快速上行的美债收益率对部分美国银行的资产摆布造成的挑战，而当前的期限利差倒挂进一步加剧该风险。这一点与我们去年年底经历的理财赎回风险亦有相似之处；

    ③ 所谓“同业传染较少”，更多是因为投资者看到SVB 本身的同业往来少于当年的雷曼兄弟银行，但还要注意要除了同业业务的直接传导之外，美股市场中小银行股价的下跌也是风险传染的路径之一。

    SVB 倒闭事件将对美国市场有何影响？

    美国科技企业首当其冲：25 万美元的存款保险额无法覆盖大多数的SVB储户资金。

    与SVB 相似的中小银行：①一些具备相似的资产投向、建仓时间、资产久期的中小银行可能存在类似的浮亏，②与SVB 体量相当的其他银行可能存在类似的监管漏洞，③美国超储当中，头部大行的占比与大小行之间的分化。

    美国金融市场流动性：2008 年之后，头部银行之间报价形成的资金利率LIBOR 被质疑, 而2023 年6 月30 日之后剩余期限的美元LIBOR 也将停止报价，成为历史。在2008 年以来的美元资金市场利率多样化趋势中，FRA-OIS 利差等指标被投资者重视，而本次SVB 的快速破产或将进一步引起市场对隔夜利率等短期品种的再定价。正如上文所述当FRA、LIBOR、 SOFR、OIS 均大幅上行，即使FRA-OIS 及类似指标保持低位，我们也不能直接得出“当前美国金融市场流动性不存在问题”的结论。

    对美联储缩表计划有没有影响？

    我们认为暂时影响有限，原因在于：1）控制通胀仍然是当前美国经济政策的核心目标。2）FDIC 及时介入SVB 倒闭案，先观成效。3）美联储还有很多政策工具。

    对中国债券市场有没有影响？

    我们认为其传导链长、影响较小，但是我们从SVB 事件中可以看到一些熟悉的影子：

    ① 金融空转：债券投资占比过高带来的市场风险（中美对比：长期以来的打击杠杆、打击空转，以及部分银行的高息揽储+债券/同业投资）；② 头部效应：大行与中小行之间的分化，可能导致监管漏洞，还可能引起结构性的流动性风险（中美对比：今年1-2 月国内社融信贷的头部集中与资金面的结构性变化）；

    ③ 市场恐慌情绪的影响：SVB 拟通过股票市场补充流动性，和国内部分银行不赎回二级资本债、却希望通过股票定增补充资本的思路有异曲同工之处；(中美对比：2020 年甘肃银行、2023 年九江银行)④ 低估债券市场的风险：美国政策利率挑战带来的债券熊市与国内去年年底的理财赎回潮形成对照，虽然演绎路径和严重程度存在区别，但反映出金融机构对债市风险的认识尚存不足。（中美对比：去年11-12 月的理财赎回）

    风险提示

    数据统计与提取产生的误差。